Q2营收显著提速,房建业务强势增长:公司上半年实现营收6854.19亿元,同比+16.38%,归母净利203.08亿,同比+6.12%,归母净利增速大幅低于收入增速,我们认为系少数股东损益同比+40.83%至118.38亿元所致。分季度看,19Q1/Q2实现营收2975.77亿/3878.43亿元,同比+10.15%/+21.67%,二季度表现较优,归母净利各88.58亿/114.50亿元,同比+8.76%/+4.16%;分业务类型看,房建工程表现较好,营收同比+18.7%至4452.31亿元,约占总营收65%;基建营收同比+11.2%至1404.88亿元,增速略低于房建;房地产开发投资同比+17.2%至977.11亿元,基数原因勘察设计增速最高,同比+31.3%至50.43亿元;分区域看,境内境外收入各为6383.75亿、470.44亿元,同比各+16.1%、+21%,受益于一带一路公司海外业务继续扩张。
   
19H1新签订单同比+6%至1.44万亿,房地产及房建增速较高。1)建筑业务新签订单1.25万亿,同比+3.1%,占总订单额86.81%。分行业看,房建订单增势良好,同比+18.9%至1.04万亿,基础设施及勘察设计均呈下滑趋势,新签合同额同比各-37.4%/-8.3%至2112亿/55亿元;分区域看,境外订单增势强劲,同比+74.8%至827亿元,境内订单持稳,新签1.17万亿元,同比+0.2%;2)房地产业务表现亮眼,合约销售额同比+30.6%至1842亿元,我们认为可能是加速去库存导致。购置土地储备面积684万平方米,同比-51.2%,我们判断主要受房市调控影响。
   
毛利水平小幅下滑,资产负债率有效改善:1)19H1毛利率降0.4个pp至10.1%,主要系业务规模扩大,占比较高的房建工程毛利率降0.3个pp至5.1%所致;基建业务持平仍为8.7%;房地产开发投资降幅最大,同比降1.2个pp至32.7%;勘察设计改善明显,同比+3.3个pp至16.3%;分区域看,境内业务小幅改善至10.4%;境外业务毛利水平下滑明显,同比-7.2个pp至6.6%;2)期间费率较为平稳,同比+0.08个pp至3.22%,其中销售费率/管理费率/财务费率为0.27%/2.35%/0.61%,同比+0.02/+0.36/-0.31个pp,我们判断管理费率提高主要系研发费用同比增319.3%至32.64亿元;3)经营性现金流净额-828.97亿元,同比多流出212.89亿元,主要系购买商品、接受劳务支付的现金同比+26.45%至7247.66亿元。4)资产负债率有效改善,同比降2.25个pp至76.54%。
   
盈利预测及评级:我们预计2019-2021年公司EPS为1.03、1.14、1.27元,计算PE为5x、5x、4x。在基建预期较低的情况下,我们认为公司仍能保持复合两位数增长,业绩稳健,对应2020年合理估值6倍左右,而目前仅4.9倍,给予20%的空间,目标价6.5元,首次覆盖给予“强推”评级。
   
风险提示:基建投资不达预期,地产调控超预期,海外拓展不达预期。