事件:
   
公司发布 2019年半年报。报告期实现营业收入 6854亿元,同增 16%;
   
归母净利润 203亿元,同增 6%;业绩增速低于预期。其中净利润 321亿元,同增 17%;少数股东损益 118亿元,同增 41%;少数股东损益是导致业绩增速慢于收入增速的主要原因。
   
单二季度,公司实现营收 3878亿元,同增 22%;归母净利润 115亿元,同增 4%。 其中净利润 202亿元,同增 19%;少数股东损益 88亿,同增 46%。
   
1-7月,公司新签合同 14,378亿元,同增 8.7%;其中房建、基建、勘察设计新签订单 11,807亿元、 2,504亿元、 67亿元,同增 23%、 -30%、 -4%。
   
境内新签 13,443亿元,同增 7%;境外新签 936亿元,同增 33%。 地产合约销售 2,208亿元,同增 39%;合约销售面积 1,201万平米,同增 13%。期末土地储备 11,511万平米,新购置土地 1,111万平米。
   
点评:
   
收入增速亮眼,毛利率略下降分业务板块,房建、 基建、地产、设计业务,同增 19%、 11%、 17%、31%。综合毛利率 10.1%,同减 0.4pct;其中房建、基建、地产、设计业务毛利率分别为 5.1%、 8.7%、32.7%、16.3%,同增-0.3pct、 0pct、 -1.2pcts、 3.3pcts。
   
房建和地产毛利率下降是导致综合毛利率下滑的主要原因。工程类毛利率波动主要由于部分地区原材料、人工成本上升所致; 18年以来 PPP 项目清理,导致合同条款调整、影响项目毛利率以及进度。
   
三项费用率大致持平,减值损失有降低,少数股东损益增长较快报告期,公司三项费用率为 3.23%,同增 0.07pct;其中销售费用率、管理费用率大致持平,研发费用率有明显增长,财务费用率则有下降。注意到近期针对地产商融资有收紧迹象,中海对应的融资成本或有上升压力。
   
报告期,公司资产减值损失占收入比重约 0.04%,同减 0.4pct。主要在于公司加大项目结转、回款力度。在收入快速增长的背景下,公司应收账款较去年同期减少 3%; 存货(含合同资产) 同增 12%,主要由于地产拿地有增长。
   
公司经营性现金流净流出 829亿元,较去年同期增加 213亿元。
   
少数股东损益是影响公司归母净利润增速的主要原因。其来源主要为 1)中海地产利润贡献增大,导致少数股东损益增加; 2)子公司永续债发行(少数股东权益较去年同期增加约 500亿元) , 子公司永续债利息支出计入少数股东损益。考虑到地产业务合约销售金额持续增长,且降杠杆背景下永续债发行规模大概率持续增长,少数股东损益未来占净利润比重或将持续攀升。
   
业绩相对稳健,估值有吸引力,维持“买入”评级收入提速,业绩受少数股东损益而拖累。 房建订单、地产合约销售增速较快为后续业绩增长提供保障。基建订单阶段性下滑,但 7月已见边际改善。
   
公司综合毛利率处于阶段性底部,随着工程项目调价推进,盈利能力或有修复。不过,由于地产利润贡献占比提升、子公司永续债发行增加少数股东损益,下调公司 19-21年 EPS 预测至 1.01元、 1.14元及 1.28元(原值 1.04元、 1.20元、 1.37元)。公司业绩相对稳健、动态估值不到 6x,维持“买入”评级。
   
风险提示: 地产销售大幅下滑、融资成本快速上升