18营收8405亿(+9%)净利273亿(+6%)略低于预期,下调2018/19年EPS0.86/0.94元(原0.88/0.98元),增速9%/10%。综合业务结构优化/订单回暖/估值下移因素,下调目标价至7.32元(原8.4元),对应2018年8.5倍PE,维持增持。
   
业务结构优化助毛利率攀升,期间费用率上升。1)3Q2018净利273亿(+6%),系业务结构优化带动毛利率提升、期间费用率上升相抵减后的结果。2)Q3营收2516亿元(+2%),房建/基建/地产同增7%/26%/3%;净利82亿,Q1-Q3同比15%/0%/5%。3)毛利率10.5%(+0.9pct),房建/基建/地产毛利率提升0.7/0.9/3.5pct,随着基建业务占比提升,毛利率有望继续上行。4)管理费用率2.0%(+0.3pct),系员工薪酬增长所致;财务费用率1.2%(+0.4pct),系长/短期借款增加致利息费用上升,费用率上升致净利率(4.5%)相对上年同期并未提升。5)经营净现金流-650亿(上年同期-753亿)净流出较多,系拿地支出/工程款支付增加。6)资产负债率78.6%(-0.8pct)。
   
Q3订单增速回暖,地产销售改善。1)3Q2018建筑业务新签订单1.66万亿(+4%),Q1-Q3单季同比24%/-11%/10%,Q3增速回暖;基建/房建/勘察设计同比-15%/+13%/+6%,基建订单下滑主要系投资类项目审批速度放缓/公司对项目质量要求趋严所致。2)3Q2018地产销售额/销售面积2070亿/1349万平米(+24%/+18%),Q3增速较Q2有所改善,公司地产业务主要集中在一线及省会城市,一二线刚需/改善性需求受资金面偏紧影响有限。
   
综合实力强劲,股权激励动力足。1)全球最大工程承包商+世界500强第24+ENR全球业务第1+业内最高信用评级,综合实力强。2)10月获国资委批复的第三期股权激励计划授予不超6.6亿股(占1.6%),要求三年净利润CAGR不低于9.5%,彰显对公司未来发展的信心。
   
风险提示:地产/基建投资不及预期、地产调控政策加码等