事件:
   
中国建筑发布2018年年报及2019年一季报。2018年全年营收11,993亿,YoY+13.8%;归母净利382.4亿,YoY+16.1%,超市场和我们预期。1Q19公司营收2,975.8亿,YoY+10.1%;归母净利88.6亿,YoY+8.8%。
   
点评:
   
18年房建收入增速提升明显,料基建/房地产增速将边际改善:
   
公司18年全年营收YoY+13.8%,较17年提升4.0pcts,其中单4季度营收YoY+26.7%,同比变动+28.9pcts,收入增速亮眼。1Q19营收YoY+10.1%,增速稳健。
   
分行业看,18年房建/基建/房地产开发营收分别为7,242.3/2,766.8/1,841.1亿,YoY分别为+15.9%/+19.8%/+2.7%,增速同比变动分别为+15.1/-13.0/-15.2pcts;1Q19公司房建/基建/房地产开发营收分别为1,967/691/300亿,YoY分别为+10.1%/+23.9%/-5.8%,增速同比变动分别为-2.1/-9.4/-21.2pcts。受益于17/18年房建新签订单保持较快增长及订单推进顺利推动18年房建增速大幅提升且1Q19维持较高水平,考虑到房建在手订单充足,预计仍将保持稳健增长;基建业务受18年全国基建投资疲软增速有所放缓拖累增速有所下滑但仍保持较快增长,考虑到19年基建投资增速边际改善,预计基建业务收入增速有进一步提升可能;房地产开发业务收入放缓与收入确认节奏有关,考虑到15年以来公司房地产合约销售额增速基本稳定于20%以上增速,预计房地产收入增速将逐渐改善。
   
房建业务毛利率超预期改善,预计综合毛利率仍有提升空间:
   
公司18年综合毛利率为11.9%,较17年大幅提升1.4pcts;1Q19综合毛利率为8.9%,与18年同期持平。分行业看,房建/基建/房地产开发于FY18、1Q19毛利率分别为6.7%/8.4%/35.0%、5.1%/8.8%/29.7%,分别同比变动+1.2/+0.7/+5.9pcts、+0.1/-0.3/+0.5pcts。受益于公司提升房建、基建项目施工/管理效率及已竣已结项目占比提升,房建业务毛利率持续改善、基建业务毛利率达到近年来较高水平,预计均有进一步改善空间;FY18房地产开发确认收入集中于15/16开工项目,拿地成本较低推升毛利率,此外受益于成本管控能力提升,房地产业务毛利率同比持续改善。受益于基建收入占比提升及主要业务毛利率均有提升,18年公司综合毛利率大幅改善,考虑公司在手订单结构未来基建/房地产开发业务收入占比仍有继续提升空间,我们预计未来综合毛利率仍有改善空间。
   
受18年员工效益激励增加及科研投入大幅提升,推动期间费用率提升1.0pct至4.2%,拖累净利率仅同比提升0.2pct至4.6%;公司于19年开始使用新金融准则,不追溯调整,致1Q19公司资产减值损失同比减少6.5亿,信用减值损失同比增加2.9亿,合计减值损失减少带动当期净利率同比提升0.1pct至4.0%。预计随着综合毛利率持续改善,净利率仍有提升空间。
   
新签订单房建保持较快增长,料基建将迎改善,1Q19房地产销售放缓
   
建筑业务:公司18年全年新签合同额23,233亿,YoY+4.6%,增速同比变动-14.8pcts;1Q19新签合同额5,865亿,YoY+9.0pcts,增速同比变动-15.3%。分行业,18年、1Q19房建/基建新签合同额分别为16,824/6,282亿、4,925/919亿,YoY分别为14.1%/-14.4%、32.3%/-43.8%,增速分别同比变动+0.7/-46.7pcts、+12.3/-77.8pcts。房建业务新签订单增速持续提升,基建业务新签订单增速下滑明显,主要源于18年全年整体基建投资增速疲软及形成企业订单滞后于基建投资,考虑到19年基建投资增速边际改善,预计基建业务新签订单将转暖,或带动建筑板块新签订单增速回升。
   
地产业务:公司18年全年合约销售额3,012亿,YoY+31.8,增速同比变动+14.7pcts;1Q19合约销售额697亿,YoY+4.3亿,增速同比变动-17.5pcts。18年房地产合约销售额增速创近年新高,18年期末预售账款、合同负债中预售房产款合计1,,483.8亿,较17年增长41.7%,有望带动19年房地产开发业务收入增速回升;1Q19房地产合约销售额增速放缓,或受整体房市疲软影响,但一线城市表现较好,当期销售额174亿,YoY+49.8%,随着公司未来进一步聚焦一二线城市,坚持“慎拿地、高周转、保资金”策略,我们预计房地产销售将保持稳健增长。
   
股票激励计划有助于激发核心员工活力,维持“买入”评级:
   
公司于19年1月18日完成第三期限制性股票激励计划,授予核心员工限制性股票59,991万股,解锁条件为净利润三年复合增速不低于9.5%,绑定核心员工与公司利益,有利于激发核心员工活力、动力。公司作为世界级行业龙头,基本面持续向好,新订单增长稳健,主要业务市占率稳步提升,估值低安全边际高。考虑到公司主业房建业务新签订单增速持续提升,收入增速超预期提升,基建/房地产收入增速有望边际改善,我们上调公司19/20年归母净利预测至437.3/502.3亿(前值405.5/458.7亿),同时预测21年归母净利为573.3亿元,对应19-21年EPS分别为1.04/1.20/1.37元,现价对应19-21年PE分别为5.9x/5.1x/4.5x,公司近三年PE中枢为7.6x,现价对应6.1x动态PE,维持“买入”评级。
   
风险提示:基建增速下行、房地产销售大幅放缓、应收账款回款恶化